Ökad ovisshet kring kommersiella fastigheter

Kommersiella fastigheter har varit en fantastisk kapitalplacering under många år. Branschindex (OMX Real Estate) har stigit med över 300% det senaste decenniet.

Strukturellt fallande räntor i kombination med riklig tillgång på finansiering har sannolikt varit de primära drivkrafterna bakom dessa värdeökningar.

Därtill har kontorsmarknaden varit het, vilket har möjliggjort rejäla hyreshöjningar i populära lägen med bättre driftnetton som följd. Logistikfastigheter har gynnats av en trend mot ökad distansförsäljning. Delar av detaljhandeln (eg shoppingstråk och gallerior) har haft sina utmaningar men i det stora hela tuffat på hyggligt. Så kallade samhällsfastigheter har tillkommit som ett nytt, hett segment.

Frågan många ställer sig nu är naturligtvis om detta kan fortsätta även efter pandemin, och vid ett potentiellt högre ränteläge?

Vi på Hypoteket utger oss absolut inte för att vara några storslagna aktieanalytiker, men kan notera att debatten finns runt omkring oss. För att citera Johan Javeus, chefsstrateg på SEB, i Dagens Industri häromdagen - “en omfattande kontorsdöd känns oundviklig”.

Även om man inte går så långt i sin analys - vad kommer att hända med uthyrningsgraderna för kontorsyta om, vilket många tror, den flexibla arbetsplatsen får sitt reella genomslag under och efter pandemin? Detaljhandelslokaler i innerstadslägen, som redan haft sina utmaningar - kommer kräftgången att fortsätta eller får vi en återgång till den levande innerstaden? Det är lätt att utmåla logistikfastigheter, samhällsfastigheter och bostadsfastigheter som relativa vinnare i det här läget, även om framtiden naturligtvis är oviss.

Fastigheter som real tillgång

Ett annat hot mot sektorn är stigande marknadsräntor, som träffar många av fastighetsbolagen hårt på grund av relativt hög belåning. Man kan alltid resonera kring huruvida ränte-cykeln verkligen har bottnat för den här gången eller ej, samt om stigande inflation och inflationsförväntningar verkligen är ett reellt och bestående hot. Det vi kan konstatera är dock att den amerikanska tioåriga break even-räntan (som uttrycker marknadens genomsnittliga inflationsförväntningar över en tioårig horisont) har stigit från 0,5% under den första fasen av pandemin, till 2,5% i skrivande stund. En ökning med 200 baspunkter alltså på bara lite drygt ett år!

Fastigheter är reala tillgångar. I begreppet real ryms både att det är en konkret, fysisk tillgång med ett inneboende värde och att de i teorin har en motståndskraft mot (positiv korrelation med) inflation. Det borde allt annat lika innebära att om räntorna går upp på grund av att inflationen går upp, det vill säga att de reala räntorna ökar så som de har gjort det senaste året, så bör placeringar i fastigheter ha ett inneboende skydd mot dessa kostnadsökningar. Traditionellt sett har detta skydd kommit genom att många hyror inflationsjusteras direkt eller indirekt i kombination med att värdet på tillgångarna tenderar att öka när priset på pengar minskar (när inflationen ökar minskar penningvärdet).

Men hur kommer det att se ut nu, om stigande räntor kommer i ett läge där hyrorna kanske om något behöver marknadsjusteras nedåt samtidigt som vi redan har haft inflation i tillgångspriser under lång tid? Under den långa period som den faktiska inflationen (mätt som konsumentprisökningar) har varit låg har priserna på fastigheter alltså stigit kraftigt - kan man då räkna med att värdet kommer att stiga ytterligare?

Risken finns alltså att fastigheter kommer att erbjuda ett relativt svagt inflationsskydd i den nu uppkomna situationen och att belastningen i form av ett potentiellt högre ränteläge slår igenom mer ensidigt.

Kommersiella kontra privata fastigheter

Vår uppfattning är att många av landets pensionsförvaltare ligger relativt tungt exponerade mot fastighetssektorn. Många gånger äger man fysiska fastigheter, antingen direkt eller indirekt genom till exempel investeringsfonder. Detta utgör i vissa fall den stora merparten av den del av tillgångarna som benämns “alternativa investeringar”. Därutöver finns ofta ytterligare exponering mot fastighetssektorn via både aktieportföljen (fastighetsbolag utgör en ganska betydande del av de svenska börslistorna) och ränteportföljen (fastighetsbolag är frekventa utgivare i marknaden för företagsobligationer).

Det är inget konstigt att koncentrationen av fastigheter är hög i en långsiktig portfölj. Som vi inledde med att säga har det tvärtom varit en fantastisk placering under många år. Dessutom anses det tillföra goda portföljeffekter genom sin låga korrelation med aktie- och obligationspriser. Men kanske börjar nu tanken på att minska exponeringen mot fastighetssektorn något, efter tio goda år och med den ökade ovisshet vi nu står inför, att gro hos vissa aktörer?

I ett sådant läge kan lån till privatbostäder vara ett alternativ, som innebär att man inte helt roterar ut ur sektorn och fastighetsexponering (som över lång tid säkert kommer fortsätta fungera väl) utan att man delvis byter underliggande risk från kommersiella fastigheter till privata.

Många privata fastigheter har förvisso också ökat i värde under en längre tid, men vi bedömer ändå att hushållens återbetalningsförmåga är mycket god och att det finns gott om marginaler givet att sparandet också har ökat kraftfullt under motsvarande tid.

Då våra bolånefonder har konservativa belåningsgrader blir investerare inte heller direkt exponerade mot den senaste tidens prisuppgångar. Därtill är kupongen av en flytande natur, så avkastningen bör röra sig uppåt om den senaste tidens stigande marknadsräntor slår igenom i form av stigande räntor på bolån framöver.

Sammanfattningsvis - I ett läge där ovissheten i den kommersiella fastighetssektorn tycks ha ökat kan bolån utgöra ett alternativ såväl inom området alternativa investeringar som i ränteportföljen. Hypotekets bolånefonder är ett investeringsslag som möjliggör diversifiering inom det bredare området fastigheter och fastighetskrediter.